“管清友 李奇霖：2015年中国经济 阳光之下也有阴影”

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◎管清友李奇霖

年宏观经济运行的潜在风险不容忽视。 风险的主要原因是外部压力和内部发动机故障。 外部压力包括，在强势美元下资金外流的压力下，货币将变得宽松任性；出口环境依然不明朗，出口只能持续中速增长。 内部发动机故障包括地方基础设施受到抑制以前传来的产业杠杆化和产能下降压力房地产领域已是大势所趋，在面临投资下跌风险的城市投债大分化趋势下，部分城市投公司的再融资压力激增，有可能引发信用风险。

全球再平衡背景下资本流失风险/

更多的信号表明，美国去杠杆化的过程对公司和居民进行了杠杆化，政府进入了去杠杆化的阶段。 居民和公司部门举债意味着美国新的信用扩张周期将开始。 此前被金融机构囤积的美元流动性，因美国经济去杠杆化而没有信用诉求，加速了向有杠杆化的新兴市场的流入。 美国经济实体收益率的提高和居民举债的重新启动，意味着过去流入新兴市场的美元流动性将回归美国。 如果新兴市场的外部流动性变得严峻，过去的资本流入很容易逆转为大规模的资本流出，从而引发货币危机。 可以看到，未来美元将进入较大的升值周期，新兴市场货币将持续下跌，美元将趋美。

认为美元升值和联邦储备系统理事会利率上调导致中国陷入货币危机的概率几乎为零，但由于中国拥有超过3万亿美元的外汇储备，资本账户并未完全开放，央行对人民币汇率中间价有较强的干预能力。 但是，风险点是资本外流的压力有可能在货币宽松的空之间掣肘。 特别是，当经济下行压力加大需要救助货币宽松时，央行受到资本外流-填补基础货币缺口-加强贬值预期-加剧资本外流-更大基础货币缺口恶性循环的干扰，最终释放的货币量不足，无法拯救弱小的实体经济

多重阻断下的出口萎缩风险/

出口是中国经济最先消失的引擎，正因为出口引擎消失了，才有了大规模的经济刺激措施。 从外部来看，发达国家还没有完成举债周期，经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说发达国家的复苏依赖于出口的增加、进口的减少来实现。 国内利率上调汇率和劳动力价格上涨侵蚀着出口竞争力。 制度上，世贸组织红利正在被各国的保护主义所取代。 尽管政府大力推进“一带一路”和双边贸易扩大地区政策，努力使出口成为经济增长的重要引擎，但在汇率、劳动力价格、发达国家杠杆作用等诸多因素的制约下，未来出口将保持明显的中速增长。

以前，传来了产业去杠杆化导致经济下滑的风险/

从旧经济增长模式来看，地方政府缺乏比较有效的预算约束，房地产投资处于长期的好景气区间，直接刺激重工业产能的野蛮扩张，实体永远对信用挨饿，银行的信用供给直接影响实体投资的增长率。 因此，央行选择了通过量化调控直接控制流动性，而央行货币宽松刺激经济后，货币传导机制可以立即刺激经济，扩大公司资本支出，公司资本支出的扩大将对货币的衍生产生正向反馈。 在旧的经济增长模式下，“宽货币”容易发展为“宽信用”。 央行致力于通过一系列措施使囤积货币的流动性作用于实体，但由于金融机构风险偏好快速下跌和实体经济资本支出意愿不强，货币政策一直未能有效传导，“宽货币+强信用”并存使公司面临高融资价格

经济新常态下，财税改革矫正地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存抑制新开工，重工业产能由不足转为过剩后丧失产能，抑制了实体信贷的饥饿。 新常态下，“宽贷”发展为“宽贷”也不会再有了。 但是，改革并不是没有价值，未来的经济增长率不能和过去地方政府债务的随意扩大和房地产的繁荣期相比。 另外，过去的制造业产业链是追随房地产和地方政府债务扩大而形成的，在过去增长乏力、制造业迎来全面过剩时代时，未来以去除杠杆作用和产能为主。 在去产能和去杠杆化的过程中，陷入过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维持生产运营的外部融资诉求开始上升。 但是，银行对资产质量的担忧又收缩了信用，意味着公司外部融资的诉求不能轻易得到满足，提高了资金链断裂和信用风险发生的概率。

时间交换空期间房地产投资额下降的风险/

对开发商来说，房地产将不再有高预期收益，拥有土地开工将更加谨慎。 目前，各大城市的房价已经不低。 作为主力的结婚年龄人口、劳动力人口呈减少趋势，需要用住房养老的老年人口可能呈上升趋势。 中国户均住房数已达到1.03户，人均居住面积已达到33平方米，与其他国家相比并不低，未来改善型诉求的增长也有所放缓。

房地产库存和存量对建设面积的压力不小。 截至9000年11月，全国商品房待售面积为5亿9000万平方米，根据近12个月的月平均销量，需要5.6个月才能变现，而年7月降息导致投资反转时的这个数字仅为3.5个月。 年12月的10大城市商品库存比率为10.3，而年7月仅为7.6。 除了高企待售库存外，目前巨大的建设面积库存也是阻碍房地产开工的一大障碍。 这几年的投资实际上提出了相当未来的居住诉求。

政府棚改的想法也在改变。 为了减轻房地产库存的压力，政府计划通过回购或租赁回用成熟的库存商品房项目实施棚改。 的增量棚户区改造是投资的重要支撑，如果失去这种支撑，年的房地产投资将雪上加霜。

在严格监管下的存量城市债务信用风险/

的改革措施多集中在财税改革上。 地方政府债务管理改革的主题可以归纳为防范风险和加强约束。 风险防范的重点是衡量债务风险和控制债务结余的规模和增长速度。 强化约束，强调建立规范的政府杠杆融资体制，固化预算约束，剥离融资平台企业的政府融资职能，使地方政府融资更高效、透明地运营。 这次改革最直接的影响是地方政府不再任性。 但是，积极的财税改革也要防止为宏观经济运行埋下的风险因素。

从阶段性来看，失去了预算软件约束部门基础设施扩张的重要增长引擎，过去的经济高增长难以持续，加剧了短期经济的下行压力。 迄今为止，地方政府是基础设施投资的主力，但基础设施投资实际上只有少量财政资金来源，金融机构对地方政府的信用扩大日益增加。 城市投企业实际上是地方基础设施投资的主体。 虽然《43号文》剥离了城市投融资功能，规范了地方政府债务，但初步估算全年新增赤字约2000亿元，与过去每年约2万亿元的广义地方政府债务净增量相比存在较大差距。 虽然人们期待着ppp模式，但ppp模式在短期内至少在融资的量级上肯定与过去的城市没有太大差别。

库存显示，一些城市投债失去了政府信用背书的保护，再融资的压力激增。 债务率越高或评级越低的城市投资，更紧迫的外部融资也是呼吁运营周转的融资主体。 一些城投未被认定为政府债务，失去政府信用背书的城投，银行未必会因为贷款而无条件延期，一旦直接和间接融资渠道被堵住，存量城投资金链断裂的风险肯定会加大。

我们认为，全年经济下滑压力仍然很大，无风险利率的下降是由于房地产开发活动的减少和地方政府的投资冲动受到了抑制。 这是目前经济运行积极阳光的一面，股市也刮起了大风。 但是，太阳底下也有阴影，未来的经济增长率无法与过去的地方政府债务随意扩大和房地产繁荣期相比，过去繁荣所能掩盖的信用问题现在有可能逐渐暴露出来。

(作者管清友是民生证券研究院院长，李奇霖是宏观研究员)。