“鲁政委：破解国内信用评级领域快速发展困局 或许应从减少评级领域保护开始”

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近来，国内信用评级领域受到国内外媒体前所未有的关注，矛头直指债市等级竞争严重、等级虚高、等级划分度不足等问题。 在等级泡沫下，应由信用资格决定价格的融资市场失去认识依据，形成劣币驱逐良币的现象，可能影响实体经济整体融资效率，诱发系统性风险。

目前，我国债市存量为55.4万亿元，企业类信用债务为15.11万亿元。 在这种背景下，必须将评级领域置于债市快速发展的大背景下重新定位，从促进债市快速发展的大局出发，多管齐下，抓住要点对比处理问题，以免信用评级成为制约债市快速发展的短板。

一、我国信用评级领域的首要问题

我国评级领域的快速发展至今已有20多年，自诞生以来，受市场环境等因素的限制，评级领域的快速发展一直很缓慢。 在相当长的一段时期内，金融市场上只有国债、政策性银行债务等政府主权债务和银行担保的公司债务，这些产品违约的概率很低，因此信用评级的功能价值没有充分体现出来。 2005年以来，随着金融债务、短期融资券、中期票据、企业债务等信用产品的大量出现和相应监管规则对外部评级的采用，评级领域高速发展。 但与此同时，我国评级领域存在的一点问题逐渐暴露出来，最终反映在评级结果上，具体如下

(一)信用评级存在泡沫，而且愈演愈烈

信用评级是根据一定的评级标准授予的，评级分布是评级标准的直观反映。 我国债市评级结果分布呈以A级为中枢、“大而小”的分布特征，高等级公司所占比例明显偏高，aa-级以上等级公司所占比例达到97.13%，但低等级公司所占比例偏低。 由此可见，美国等发达债市的投资级以bbb为中枢，投机级以b为中枢，高级公司的债务分布比例非常低。 日本市场水平的分布范围比美国小，但信用水平高的公司比例也低，aa-水平以上的公司比例在20%以下。

我国债市信用评级虚高问题在过去五年中非但没有得到改善，反而愈演愈烈。 aaa、aa+、aa债务发行主体的比例在年基础上大幅上升，aa-以下主体的比例略有下降。 在经济下行压力加大的背景下，债市等级分布继续集中在高等级，已经背离了领域快速发展的基本规律。

(二)信用等级划分度不足，不利于风险的识别和评价(/s2/) )。

目前，我国债市发行主体主要是高质量公司，但等级过度集中在高等级的情况明显不合理，随着获得高等级的公司增多，同一等级内的公司信用水平差异较大，三四个等级的差异也可以区分出来。 例如，中石油集团和中国第一重型机械股份有限公司评级同样为aaa级，但前者资产40340.98亿元，利润总额3117.82亿元，资产负债率40.55%，后者资产380.68亿元，亏损总额5.96亿元，资产负债率60.37%，信用 以评级上严重缺乏区分度的房地产公司为例，国内评级机构对万科、恒大、保利三家公司均给予aaa等级，但这三家公司在香港发行债务时，对应不同的信用等级。 在等级制度不足的背景下，作为公司债券发行定价环节，差异化的市场利率难以形成，信用评级机构在风险识别和价格发现方面的作用没有得到有效发挥。

(三)外部水平上升问题突出，加剧水平虚高现象(/s2/) )。

过去十年，我国评级领域等级上升现象明显。 年以来，国内评级下调的例子逐渐增加，但从近10年来看，我国信用评级领域的等级波动几乎都是等级上升，涨幅较大。 通过与穆迪各等级上调、下调率的比较，可以看出我国评级领域的等级上调率明显偏高，明显高于穆迪各等级上调率。 从案例来看，人均债务公司等级调整频繁，2007年底市级城市投资公司(如青岛国信)仍处于a+水平，目前已是aaa公司。

二、形成我国信用评级领域困境的首要原因

信用评级是债市重要的外部监管机制，从快速发展之初就采用政府主导的模式，各部门将评级作为债券发行和投资的必要条件。 但是，至今为止，由于债市违约少，评级质量未得到比较有效的验证，优胜劣汰和市场清算机制也尚未建立，因此，未能对评级机构的形式进行比较有效的规制。 市场主体对高评级的需求，通过强制评级安排，转变为整个市场的非理性行为，评级领域结合市场进行等级竞争，导致评级虚高，最终导致债券定价发生扭曲。 具体包括以下几个方面。

[/s2//] (一)债市评级领域存在过度保护，没有较有效约束的评级机构忽视声誉积累，通过等级竞争巩固市场(/s2/) )。

与国际评级机构经过100多年的快速发展，积累自身的技术特点和服务能力，最终成为国际债市主要参与机构的快速发展路径不同，我国债市信用评级领域由政策推动，政府部门需要对债券发行进行评级， 对许多机构和产品的投资也规定可投资的最低水平的限制，纳入评级机构的业务资格，实际上是在行政上明确评级机构的垄断地位和市场信用。 在债券发行和投资强制评级制度下，信用评级只是必要的符号，在整个领域业务规模有保障的情况下，评级机构通过等级竞争等方法抢占市场份额，确保生存空之间是短期的主要经营目标。 特别是公共信誉度低的新评级公司，其声誉损失价格更低，希望打出高水平不抢份额，因此市场上出现“劣币驱逐良币”的现象，整个评级领域陷入等级竞争的恶性循环。

而我国债市违约事件的发生较少，债券违约数据的缺失，使得市场缺乏对评级质量长期客观的评价依据，重视评级质量的市场化评价机制和与之相匹配的准入退出机制的缺失，使得评级机构因不良竞争而承担的违约价格

(2)评级机构的独立性不充分，过度迎合了市场主体对高评级的诉求(/s2/) )。

评级独立性是公平性的必要条件，但保证评级独立性的关键是梳理评级企业、发行人、投资者之间的优势关系。 在很少发生违约的情况下，市场主体具有天然的高评级诉求。 债券发行人出于降低融资价格的考虑，希望得到较高的评价。 以某aa-发行主体为例，发行10亿元债券，等级上调至aa，可降低融资价格50bp，节约财务费用500万元，相应的评级费用只有25万元。 由于评级费用一般由发行者支付，所以溢价能力往往很高。 新发行人的高级别反过来会提高库存发行主体的水平，提高交易所债务发行主体的水平从而推动银行间市场水平的调整。 而且，投资者不会拒绝高级别。 货币基金、保险企业对投资水平门槛有确定的要求，迫使发行环节提高。 而且，许多市场机构以信用评级为债券入池标准，划定“国有企业aa、民营企业aa+”这样的红线，长期以来形成了市场惯例。 另外，主要销售商由于扩大业务的需要，向评级机构施加压力。 等级越高，融资价格越低，越有利于留住发行人的客户，自身庞大的项目资源也是与评级机构谈判的重要筹码。 面对市场主体的诉求，国内评级机构缺乏独立性，屈服于发行人的要求和压力，评级结果整体偏高。

(三)国内外等级体系的差异，在一定程度上强化了国外投资者对国内评价虚高的主观认知

海外投资者对国内评级最有疑问的是，国内公司在国内评级很高，而海外债券被国际主要评级机构评级很低。 客观上，不同的评级机构对特定的主体进行不同的评级是很正常的，但国际和国内的评级机构对很多主体进行差别评级，首要原因是国内外的评级机构的评级体系各不相同。 国际评级机构对我国公司采用基于“全球评级系统”的方法，这与国内评级机构采用的“国别系统”在技术方面有很大差异。 但这种情况仍加剧了海外投资者对国内信用评级虚高和参考性不足的担忧。

三、有效发挥信用评级作用的建议

国内评级领域评级困境的原因是多方面的，阶段性问题、技术问题、评级领域自身问题、投资者认识问题等，处理方法各不相同。 实际上，国际市场参与者的行为和需求与国内没有变化，但其评级没有国内那么严重。 要打破国内评级领域快速发展的困境，必须明确问题的根源，区分主要和次要，在多管齐下，多采取措施。

(一)将信用评级领域的快速发展纳入债市全球考虑，尽快弥补信用评级快速发展的短板(/s2/) )。

目前，我国债市正处于快速发展的关键时期，关系到金融资源的合理配置、经济健康的快速发展、金融体系的稳定等重要国家利益。 信用评级的快速发展对我国资本市场的快速发展至关重要，劣质的信用评级不仅不能处理资本市场上的新闻不对称问题，反而会提高投资者面临的风险，引发信用危机，破坏资本市场快速发展的基础。 相比之下，评级领域是资本市场中的小领域，讨论评级问题不仅要从领域的好处出发，更要从保护投资者、快速发展资本市场的大局整体上把握。 会计师事务所、律师事务所等中介机构也存在同样的情况，资本市场的快速发展还是信用评级等中介服务领域的快速发展，值得全面判断，不能因保护中介机构的思想而影响资本市场的快速发展。

(二)优化评级结果的采用机制，立足于投资者保护发挥信用评级的作用(/s2/)。

作为现有发行和投资的一环，强制评级的方法在一定程度上削弱了评级机构合理化揭示信用风险的原动力，据此形成的评级结果并不容易真正发挥服务投资者的作用。 事实上，评级领域是服务业，评级机构是否做得好、评价是否不准确，最终必须由投资者来评价。 随着目前债券违约事件层出不穷，对研究判断市场投资者信用风险的真实诉求日益突出。 消除监管机构对公开招聘的强制性评级要求，建立以市场为导向的评级结果录用制度，引导评级机构提高评级质量，形成良性循环，不再让评级机构继续发挥资本市场老好人的作用，真正发挥债市的“看门人”的作用

从国外来看，完全消除债券发行和投资评级要求，并不等同于评级机构失去了市场空之间，反而是评级机构根据自身评级结果的质量在债券定价等环节发挥了更大的作用，市场化机制使得 短期内，可以取消保险资金、货币市场基金、证券投资基金等可投资债券的直接等级限制等。 将来可以逐步取消评级结果作为债券发行要件的要求，通过政策层面的合理配置和健全诱惑，将风险研究判断的功能返还给投资者，投资者可以自主运用内外部评级进行风险研究判断。

(三)加强评级领域等中介机构的监管，完善中介机构退出机制(/s2/) ]

信用评级是第三方对未来概率事物的主观预测，在相关监管规则中普遍采用，但其他金融中介服务机构对现有事实提出了鉴证意见。 在构建中介机构监管框架时，确定合适的监管尺度，有利于在监管资源有限的情况下实现目标，也可以最大限度地发挥市场机制的作用，激发市场活力。 一是越来越多的评级机构进入市场，建立分层次或分业务行业的资质认定制度，对于新进入的评级机构，可以从简单的产品入手。 二是建立评级机构、会计师事务所等中介机构的惩戒退出机制，组织市场参与者评价中介机构的业务绩效，强调投资者对质量评价的话语权。 对市场化评价结果差、违规的中介机构，规定包括退出市场在内的相应处罚措施，建立处罚公示制度。 甚至可以引入诉讼机制。 投资者如果有确凿证据表明中介机构不能保持中立，欺骗投资者造成误解，投资者可以提起诉讼向中介机构要求赔偿。 以评级公司为例，只有“评级收钱”和“错误评价交钱”的应对方式，权责才一致。 第三，加强过程监管，从防止优势冲突、提高新闻公开透明度、构建内部管理等方面入手，规范结果的发生过程，加强过程控制，提高中介机构的独立性，确保评级质量。

(四)引诱评级机构重视自身建设，加强技术投入和人才培养，重视声誉机制建设，获得市场认同(/s2/)。

打铁需要自己硬。 评级机构必须进一步加强自身的业务实力，依靠关键技术、重要声誉、一致规则获得市场认同。 第一，不断全面评价技术体系。 重视数据积累和数据库建设，形成具有独特特色、覆盖众多行业的数据体系。 必须把握当前债市违约风险事件逐渐暴露所带来的机遇，完善评级技术体系和信用评级质检做法。 加强风险跟踪，及时准确地向市场传达风险新闻。 第二，加强人才队伍建设。 完善业务规范、职业规范，加强评级公司道德教育。 建立合理高效的奖惩机制，维护评级队伍的稳定性。 三是完善的内部管理机制。 评级机构应当按照监管要求，严格执行优势冲突防控相关规定，建立确定的评级业务流程、新闻保密和档案管理制度、风险控制和合规监管体系等评级业务管理制度。 另外，细化评级公司的业务隔离、业务规避等内部防火墙的监管要求，确保评级公司的独立性和合规性。 评级机构还应当加强新闻披露制度，及时、全面地向监管部门和市场披露相关情况。

(五)顺应债市对外开放的新趋势，推进评级领域的“引进、进军”(/s2/)。

目前，国际评级机构主要通过与国内机构的合资合作等形式参与国内市场，无法在国内直接工作。 随着债市对外开放的加快，国外发行商和投资者更多地参与债市，期望国际评级结果的意愿也更加增强。

根据日本的经验，妥善引进海外评级机构直接进入市场，有助于加强优胜劣汰，进一步推动债市的快速发展和评级机构水平的提高。 目前要对国际评级机构如何进入、评级结果如何被采用等问题进行研究，鼓励国内评级机构参与海外机构的评级，平等要求海外经济板块向中国评级机构开放市场。 (作者是兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究企业副总裁(/S2/) ) )。