“应提高债券违约价钱 给投资者相应保护”

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蒋光祥

年3月，首次公开募集债务“11超日债务”打破刚性，被视为后信用时代到来的象征。 但是短短几年，从小公司到大公司，从民营企业到国有企业，除了城市投资企业，目前各类主体基本上都被打破了刚性折价。

经常发生不履行债务是前期经济下滑滞后的反映。 在经济增长率从年开始下跌的情况下，公司经营总是面临很大的压力，坏账不断积累，“跌倒最后一公里”。 值得注意的是，年初以来金融强势监管和货币紧缩均衡对公司融资的影响逐渐扩大。 金融危机以来，公司债券净融资首次出现负增长，在银行贷款和表外融资继续收紧的情况下，未来债务发行公司的资金缺口可能越来越难以弥补。 而且，在不履行债务不断增加的情况下，投资者对风险溢价的要求提高，债券利率上升，实体融资价格上涨，“借新还旧”的梦想破灭，部分领域内部迅速清净。

在此期间，国有企业违约对于民间违约，投资者可能在感情上难以接受。 过去如果是国有企业的话，即使基本面不好，也不会因为新的返还和财政支援而难以保证债券的可兑换性。 但是，政策转变后，一些资质低下的国有企业失去了“后盾”，一些国有企业自身经营不善，被淘汰也是很自然的。 不难理解，供给侧结构改革不断深化，过剩领域的除产能力持续增大，局部信贷风险释放加快，债市违约现象频发。

停机债市场违约事件增多是市场清算的正常表现，国际市场也普遍存在。 但是，债市多年来没有在一起发生实质性违约。 一旦“推倒”违约债务，债权人似乎只能“追求自身利益”，为市场风险背书。 这个过程值得深入研究。

要谈债券违约带来的利益，第二。 一是促进目前的内外信用评级业务。 过去国内公司的违约样本太少了，除去垃圾债，不同评级之间的差异不大。 外部评级系统实际上不被尊重，内部信用风险的判断要么形同虚设，要么“裸奔”，看名字下单。 实质性违约的出现已经使这一局面发生了质的变化。 二是在操作方面，债券违约改变了投资者对尾部风险较大的“杠杆、长期化、资质下降”单一套期保值模式的依赖。 对过去那种低估值、长期债券缺乏风险认知，在前所未有的“雷电”声中，已经撞到了南墙。

债务违约打破了市场刚性拉动信心，但弊端也应警惕，原因有三。 一是，综合来看，目前的债券违约不规律，没有经过系统的压力测试。 由于固定接受市场众多子行业主体的“雷暴”，局部风险和金融安全风险增加，债市信贷风险无序释放的蝴蝶效应，有可能在不可预测的外部因素的帮助下，引发系统性风险。

二是对市场整体流动性的影响。 债市回购交易很常见，总量巨大，但在违约冲击下，债券作为质押再融资的能力将大幅下降。 年以来，各机构大幅降息，债券抛压加大，市场内部流动性受到影响。 而且，违约导致的债权放弃使市场恐慌蔓延，明显增强了金融机构对流动性的敏感性。 当金融机构之间融资困难时，信用风险从公司层面扩展到金融机构层面。

三是对资本市场的影响。 债券违约可能导致相关金融产品集中面临回购风险，但许多金融产品相互嵌套，关联度高，单个产品的回购很可能迅速扩大到更大范围，从而导致整个资本市场的风险或上升。

利益相关方面，违约制约债市长期快速发展，也影响金融安全。 更重要的是，目前市场对“踩雷”后投资者的保护程度不够，违约债券的风险处理机制尚不健全，违约处理效率不令人放心。 这也是债券违约容易引起市场恐慌的首要原因。

在债务发行门槛越来越低的今天，不履行债务还可能产生一定的道德风险，一些有偿还能力的债务人采取各种措施恶意销毁债务。 在已经发生的违约中，个别公司在违约前后表现出较低的偿债意愿，给市场带来了比违约本身更坏的影响。 从多年来没有实质违约的极端走向其他违约难以得到公正处置的极端，显然是国内债市无法承受的。

所以我们必须应对那个。 除了尽快引进信用违约互换( cds )等主要风险对冲工具外，还要加强债券违约风险的预警防范，为市场化大致亏损的投资者设立相应的保护措施，降低违约债券处置的价值成本，培养专业破产审理机构，优质破产重整共同体

违约并不可怕，也不可接受，但前提是与投资者的风险识别和承受能力匹配、债务人新闻披露的准确及时、违约债权人最终得到合法公正的赔偿等，基于现代经济社会的法律法规、诚实信用等公序良俗

(作者是公募基金工作人员)