“去杠杆初见成效 债务风险逐步释放”

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举债作为供给侧结构改革的五大任务之一，党中央、国务院高度重视，今年以来多次进行战术部署。 中央经济实务会议提出“在控制总杠杆率的基础上，将降低公司杠杆率作为重点”。 全国金融实务会议强调“推进经济杠杆化”、“国有公司将降低公司杠杆率作为最重要的事项”。 第十九次报告确定，“重复产能不足、库存不足、去杠杆化、降钱、补短板，优化库存资源配置，扩大高质量增量供给，实现供需动态平衡”。

今年以来，经过一系列综合化措施大力推进，目前杠杆效应和形势如何？ 实施中的关注点是什么？ 下一个去杠杆的点和方向是哪里？ 根据公布的最新数据和许多受访者的表现，今年以来，我国总杠杆率稳定，杠杆率结构持续改善。 虽然政府部门杠杆率稳定，金融部门杠杆率和非金融公司杠杆率持续下跌，但国有企业债务负担依然沉重，国有企业举债仍在未来举债中举足轻重。

杠杆综合措施的效果显现出来

杠杆率正在稳定下降

通常，国际上衡量一国债务的最直接指标是债务总量与gdp的比率，即债务杠杆率或债务比率，将杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门四个指标。

国际清算银行( bis )最新数据显示，我国总杠杆率上升速度明显放缓，趋于稳定，公司杠杆率开始下降，我国信贷/gdp缺口保持下降。 截至2009年1季度末，我国整体杠杆率为257.8%，比上年同期增长4.7个百分点，连续4个季度保持下降趋势。 我国非金融公司杠杆率为165.3%，连续三个季度环比下降或持平，非金融公司杠杆率下降的趋势进一步确立。 中国信贷/gdp缺口为22.1%，比年末下降2.4个百分点，已经连续4个季度下降，表明中国的潜在债务风险正在减少。

“这充分证明，近年来，尽管我国经济增长率下降，但举债的政策效应还是初步显现出来。 不能半途而废。 试图回到粗放刺激的老路，通过增大分母来实现杠杆化。 ’中国人民银行研究局局长徐忠认为。

中国社会科学院最近发表的《年第三季度中国举债过程报告》(以下简称《报告》)也再次证明了举债效果的出现。 《报告》显示，2009年3季度，包括居民、非金融公司和政府部门在内的实体经济杠杆率从2季度末的23.8 %增加到23.9 %，上升0.8个百分点，整体态势稳定。 资产侧统计口径金融部门杠杆率下降3.2个百分点，负债侧统计口径杠杆率下降1个百分点。 上个季度，非金融公司部门杠杆率累计下降0.8个百分点，政府部门总杠杆率累计下降0.7个百分点。

国家统计局公布的数据显示，公司部门资产负债率过高的问题逐渐缓解。 10月末，规模以上工业公司的资产负债率为55.7%，比去年同期下降0.5个百分点。 其中，国有控股公司资产负债率为60.9%，比去年同期下降0.5个百分点。

事实上，与我国公司杠杆率高的企业、债务规模增长过快、公司债务负担不断加重等问题相比，国家发改委根据去年国务院出台的《关于积极稳妥降低公司杠杆率的意见》，《市场化银行债权转股权特别债券发行指南》、 研究了《关于落实降低公司杠杆率税收扶持政策的通知》、《关于发挥政府出资产业投资基金引诱作用推进市场化银行债权转股权相关事业的通知》等一系列扶持政策，初步形成了支持公司降低杠杆率的政策体系，建立了事业机制。

另一方面，为了推动金融体系抑制内部杠杆作用，央行今年将进一步严格审查金融机构宏观审慎判断体系( mpa )指标，将表外理财纳入广义信用指标范围，促进金融机构稳定适度增长。 银监会密集下发一系列重要监管文件，对商业银行的企业管理、合规行为、套期保值行为等进行监管。

此外，7月召开的全国金融实务会议提出，要严格控制地方政府债务增长，终身问责，反哺责任，将地方债务风险管理提到了前所未有的高度。 财政部将进一步规范地方政府举债融资行为，出台坚决制止地方以购买政府服务为名义违法违规融资等文件，确定正面方向，设定“负面清单”，以ppp、政府投资基金、政府购买服务等名义改变举债方式，

国际社会今年以来对我国举债的效果也给予了肯定。 摩根大通报告称，中国债务时隔6年首次减少，公司去杠杆化进入新阶段。 近日，标普全球评级企业发布的报告显示，中国企业部门的债务增速预计将在未来两年内得到遏制。 野村证券表示，中国金融只有去杠杆化才能取得成效。

在去杠杆化的过程中，如何正确解决中国经济增长与杠杆化的关系？ “从长远来看，积极杠杆化有助于消除影响经济稳定、健康、快速发展的风险，增强经济长时间快速发展的韧性。 ”党的十九大信息发言人庞震在新闻发布会上多次积极稳妥地举债，多次在多方治理下采取多种措施举债，妥善解决稳定增长与举债的关系，避免举债对经济增长造成负面影响 目前，杠杆率已经取得了初步成效，没有对经济产生明显的紧缩效应。

UBS证券的中国首席经济学家王涛认为，举债对经济增长的拉动有限。 杠杆率相对稳定，经常微调，避免信贷减速过快或市场波动剧烈。 而且，公司利润持续改善意味着对外部资金的诉求下降。

图片来源:视觉中国

杆结构不平衡

必须关注非金融公司杠杆率过高的风险

目前，我国杠杆率取得了积极进展，但我国总杠杆率依然居高不下，结构失衡特别是非金融公司杠杆率过高的局面还没有根本好转，许多公司处于财务负担重、债务风险高的艰难境地，并引起重视，而且

根据bis公布的数据，截至年底，中国非金融公司杠杆率为166.3%，美国为72.5%，英国为76.2%，德国为53.2%，日本为95.5%，韩国为100.4%，发达经济区块平均值为85.1%

中国人民银行总裁周小川今年在g30国际银行领域研讨会上表示，从部门来看，政府债务占gdp的比例不高。 居民部门债务在gdp中所占比例仍然处于低位，但增长较快； 第一个问题是公司部门的债务占gdp的比例很高。

为什么非金融公司有这么高的杠杆率？ 周小川认为:“我国公司部门的杠杆率相对较高，直接融资比重较低，既存在公司借贷、债务融资比重过高的问题，也存在投资效果、流动资金采用效果等公司运用资金效率不高的问题。”

数据显示，非金融公司债务中，银行贷款是主要组成部分，年3季度末余额为80.0万亿元，占64%； 其次是公司债，余额18.2万亿元，占15%。

记者注意到，目前公司去杠杆化集中在房地产、基础设施、产能过剩等领域。 据统计，截至去年3季度，非金融领域中杠杆率位于前10位的领域为房地产( 79 )、建筑装饰)、家电)、钢铁) ) 64 ) )、机械设备) 63 )、汽车) 58 )、交通运输

根据人民银行分行的调查，个别钢铁煤炭公司的资产负债比例很高。 某省4家脱产能钢公司整体资产负债率达到197.4%，脱产能煤公司资产负债率100.8%，债务违约严重。

“这些领域杠杆化压力较大，杠杆化与清除产能、清除库存等任务交织在一起，进一步加大了公司杠杆化的压力。 》恒丰银行研究院商业银行研究中心主任吴琦在接受本报记者采访时表示。

非金融公司杠杆率过高，特别是国有公司首当其冲。 财政部公布的国有公司资产负债数据显示，前10个月，国有公司资产负债率为65.86%。 其中，中央公司资产负债率为68.07%，地方国有公司资产负债率为63.68%。

吴琦认为，“在所有公司的债务中，国有公司承担着税收、就业、投资等重任，因此债务占有率较高，部分国企目前处于摆脱困境转型阶段，举债压力较大。”

据中国民生银行首席研究员温彬分析，国有企业杠杆率高与企业管理不完善、投资决策缺乏一定的前瞻性、科学性有关，部分国有企业预算受软件约束，容易导致公司负债高。

从国有企业、大型企业债务率高的企业来看，许多民营企业和中小企业不容易从我国以间接融资为主的融资体系中获得融资支持，一些公司由此通过民间借贷等方式背负着沉重的“债务负担”，也值得观察。

然而，许多经济学家认为，实际上，挂在公司名下的部分贷款可能是地方政府融资平台的债务。 地方政府借用地方国有公司的名义作为融资手段，把债务算在公司头上，有时会高估公司部门的债务。 如果将这部分合并为政府债务，公司的部门债务将大幅下降，政府债务将相应上升，这种债务结构也将更加平衡。

周小川表示，要看中国的杠杆率，不仅要重视国有公司等公司部门的债务和银行信贷问题，也要重视地方政府的债务问题。

“尽管在打开前门方面做了很多努力和尝试，但从整体来看还远远没有打开，很难满足地方政府现阶段的融资诉求。 》国家金融快速增长研究室副主任张晓晶表示，地方政府必然“求新求变”，各种违法举债问题难以根除，将对地方政府隐性债务风险的调控形成巨大挑战。

值得注意的是，居民部门在所有实体经济中的债务占有率加大，杠杆率上升速度较快。 《报告》显示，居民杠杆率今年前三季度上涨3.8个百分点。

“家庭部门的债务杠杆率，从世界范围来看，中国还不高，但这几年发展很快。 这种速度并不是现在就去杠杆化，而是促使我们在成长过程中注意质量，保持增量部分稳健，观察其优质。 ”周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日回答记者提问时指出。

“从国际比较来看，中国居民部门的杠杆率还在大幅上升空之间，但这两年的快速上升加剧了风险。 ’张晓晶认为，居民部门的杠杆率既不客气也不担心。

《报告》显示，三季度末，居民部门贷款余额39.1万亿元，比去年同期增长23.2%，远远超过所有银行贷款的12.5%。 其中，个人购房贷款余额21.1万亿元，占总贷款余额的54%，比去年同期增长26.2%。

一位专家预计，到了2010年，房地产调控和货币政策的基调将保持不变，房贷杠杆率将持续下降。 一是因为银行自主控制个人购房贷款的发放速度。 二是因为居民购房的诉求在限购、贷款限购等政策下下跌。

以国有企业举债为主攻方向

加快推进国有企业改革

全国金融实务会议建议将降低国有公司杠杆比率作为重点。 加快推进国有企业改革显然成为降低公司杠杆率的重要突破口。 今年以来，国有企业改革已经取得重要进展，国有企业体制机制发生了巨大变化，为国有企业注入新的动力，激发新的活力，使国有企业的负债率比较有效地下降。

现代公司制度建设迈出了新的一步，国有企业改革形成了“1+n”政策文件体系。 各项改革措施正在落实中，混合改革正在稳步推进，一、二期共19家试点单位的要点任务正在逐步落地，三分之一以上的试点单位基本完成了引进投资者、设立新企业、重构企业治理机制、建立内部激励机制等业务。 最近有31家国有公司进入了第三次试点范围，其中既包括中央公司，也包括地方国有公司，标志着国有企业层面整体改革开始。

“试点公司通过混合改革，有三个明显的效果。 也就是说，投资实力明显增强，杠杆率明显下降，经营状况明显改善。 ”国家发展和改革委员会信息发言人孟鼈说。

除混改外，国有企业还形成了较为有效、平衡的企业法人治理结构，在灵活高效的市场化经营机制方面也取得了积极进展，到今年年底，中央公司将全面完成企业制改革。 目前，全国国有公司企业制改革面达90%以上，中央公司各级子公司企业制改革面达92%。 国有经济布局结构的调整也取得了明显的优化和提高，共有34家公司进行了重组，公司总数从117家减少到98家。

情报显示，国资委对比中央公司杠杆率过高的情况，专门建立中央公司债务风险管理机制，实行“五控”，控制领域标准，控制财务杠杆，控制投资规模，控制风险业务，

9月底，中央公司负债率比年初下降0.2个百分点。 “从结构上看，带利息债务的规模也可以控制，带利息债务在总债务中的比例比较低。 许多公司的负债率下降了。 ”国务院国资委总会计师沈莹认为，中央公司的债务风险总体可控，许多公司的资本结构处于稳健状态。

但是，通过采访得知，目前在国有企业举债的推进过程中，仍然存在着许多困难和压力。 “杠杆率涉及许多国有企业改革，会加大金融机构处置不良的压力，引发局部金融还款风险。 因此，杠杆化必须牢牢推进，盲目冒进可能会导致国有资产流失。 ”交通银行金融研究中心高级研究员刘学智对记者说。

吴琦表示，国有公司去杠杆化的过程中面临着“僵尸公司”如何退出的问题，由于地方保护主义的存在，“僵尸公司”在一定程度上阻碍了国有公司去杠杆化的进程。

国有企业举债是公司在举债过程中很难吃掉的“硬骨头”。 那么，未来，国有企业如何稳步推进举债过程呢？ “下一步，积极稳妥地推进中央公司降杠杆、减债工作，加强公司内部管理，优化公司资本结构，充实公司资本规模，管理公司债务风险。 ”沈莹表示，这样的措施将进一步改善和优化中央公司的资产结构和债务水平，进一步体现杠杆效应。

吴琦表示，一方面，以供给侧结构改革为主线，提高国有企业的供给质量和效率。 杠杆与降低产能、减少库存、降价相结合，适应结构调整、产业转型、公司重组、诉求管理，推进产业结构转换和高度化； 另一方面，通过合并重组、股份制改革、混改等方法提高公司的运行效率。

刘学智认为，未来推进低效国有企业、利润水平较低的国有企业举债，不仅能比较有效地降低金融体系风险，促进资金“虚脱”，改善金融对实体经济的支撑度，有助于支撑未来经济增长 并且，值得警惕的是，他强调杠杆化不应加速进行，而应慎重、循序渐进。 举债也不是完全限制金融支持，资源配置结构调整很重要，在低效部门举债必须加大对新兴行业的金融支持力度。 要防止金融空转型，加大对实体经济薄弱环节、关键行业转型升级的支持力度。

而且，“僵尸公司”作为降低杠杆作用的重要方法，坚决消除无效杠杆作用尤为重要。 业内人士表示，要积极寻找有效处置“僵尸公司”债务的方法。 完全鼓励约束机制，切实消除“僵尸公司”僵硬不死的种种障碍，推进市场化法治化方法实现“僵尸公司”“安乐死”，提高资源招聘效率。

通过专业化实施机构

积极稳妥推进市场化债转股

市场化债转股作为推动公司降低杠杆率的重要措施之一，是稳定增长、促进改革、结构调整、风险防范的重要结合点，能够比较有效地降低公司杠杆率，提高公司资本实力，防范公司债务风险。 年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股的指导意见》，提出要遵循法治化，大体上按照市场化方法有序开展银行债权转股工作。

“债转股在支持公司降杠杆、降债、防范风险方面有明显优势，具有良好的快速发展前景，但暂时面临困难的高质量公司快速发展的动力，提高公司资本实力，促进风险承受能力，提高公司优胜劣汰，提高市场竞争力 促进完整的企业治理结构，建立现代公司制度，提高科学决策水平，进行有利于社会整体快速发展的直接股权融资，形成多层资本市场，促进社会融资结构的进一步优化。 》工行的相关负责人做了如下陈述。

记者调查发现，与上一轮债转股不同，本轮债转股切实落实供给侧结构改革，切实降低公司杠杆率，帮助有快速发展前景但暂时面临困难的公司度过难关，进一步优化公司经营管理机制，完善公司治理机制，走出困境 本轮债转股不仅比较了国有公司，贷款范围也不局限于不良资产，扩大到关注类和正常类贷款，在债转股对象选择上确定了“三个奖励”和“四个禁止”。 价格体系在市场化的基础上大体由银行、公司和实施机构自主协商明确债权转让、股价转换的钱和条件。

“在这一过程中，逐步发挥市场在资源配置中的决定性作用，政府不强制公司、银行和其他机构参加债转股，不发行《郎》，切实维护公平竞争的市场秩序，为市场化债转股营造良好的环境。 ”建信投资董事长谷裕说。

另外，本轮债转股的一大特色是债转股的实施主体更加多样化，特别是允许银行申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。 年8月7日，银监会发布了《商业银行新建债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)。 目的是规范商业银行新设债转股实施机制的行为，推进市场化银行债转股权的健康有序开展。

年末，4家大型商业银行相继发布公告，宣布出资设立专门从事债转股业务的理财子公司。 建设银行建设投资今年8月2日开业，注册资本120亿元。 8月9日农银投资开业，注册资本100亿元。 工行旗下的工银投资也于9月26日开业，注册资本为120亿元。 11月6日，中行旗下中银投资获批开业，注册资本100亿元。 截至目前，4家大型商业银行债转股实施机构均顺利落地。

中国人民银行副总裁范一飞认为，依靠专业化的实施机构进行市场化债转股，可以发挥实施机构的能动性，调动市场主体的积极性，实现银行与实施机构的风险隔离，推进市场化债转股行业深耕细作，落实完善的税收机制、监管规则等相关政策。

中国银行首席研究员宗良表示，该债转股强调市场化手段，银行自身熟悉公司债务，银行单独设立的理财企业可以运用更综合的手段进行操作。 其特点是银行类理财企业参与债转股，兼顾理财企业的特点和银行的联系，效果显著。

今年以来，市场化债转股有了良好的开端。 截至9月22日，各类实施机构已与77家市场化债转股框架协议金额超过1.3万亿元。 仍然以大型国有公司为主，集中在山西、陕西、山东、河南、甘肃5省，合同规模占总规模的67%左右，合同单数占总合同单数的57%。 煤炭、钢铁、化工、有色、建筑、交通等是债转股的主要行业。

从落地项目来看，债转股明显降低公司资产负债率，减轻公司财务负担，提高公司高管员工信心，促进公司产品结构调整、产业技术升级和治理结构完善，具有积极的综合效应。

以东北特钢为例，通过依法破产实施债务重组和市场化债转股，将资产负债率从208%降至28%，不仅可以降低杠杆率，还可以有序打破国有公司债务“刚性兑付”，加强国有企业融资正常。

但记者在采访中了解到，债转股实施过程中仍存在项目落地困难、道德风险和逆向选择问题突出、明股实债问题突出、市场退出困难等诸多问题。 根据基于公开数据建立的债转股数据库，UBS目前公布81个案例，总规模为1.04万亿元，其中仅执行13.7%。

国家发改委表示，下一步将推进市场化债转股进一步发挥综合作用。 继续完善和落实各行业扶持政策，引导相关实施机构通过市场化法治化方法筛选有快速发展前景的高负债公司实施债转股，以债转股为降低公司杠杆率的“利器”，以债转股为契机推进公司特别是国有公司的改革重组改革，实现公司股权多元化。