“降息降准节奏落后预期 定向宽松或再出新招”

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上周以来，ipo、全年季节性因素、mlf未到期持续等因素推动了资金利率上升，但流动性极限收紧，未能实质性改变资金面的整体稳定结构。 分析师表示，虽然近期到期的mlf未能到期继续进行，但在稳定增长压力依然较大的背景下，宽松货币调控的方向并未发生根本变化。 综合积极的财政政策继续发力、准利率下降步伐明显落后于市场预期等因素，预计未来货币政策将更加重视流动性进入实体经济，相关方向将采取宽松措施或采取新的措施。

资金方面的边际紧缩总体稳定

受新股密集发行、地方债持续大量供应、公司纳税、较大红利、以及全年季节性时点等多方面因素的影响，6月中旬以来银行间市场资金面逐渐收紧，但资金供求总体保持平衡。

wind数据显示，6月24日银行间隔夜、7日和1个月质押式回购加权平均利率(存款类机构)分别为1.32%、2.84%、3.90% )，比23日分别上涨3bp、6bp、20bp。 其中，主流隔夜及7天回购利率自6月中旬以来连续9天上涨，1个月期限回购利率也连续5天上涨。 但一线交易员表示，目前资金拆解比较困难，市场紧张感相对有限。

从最近银行间货币市场整体的表现来看，虽然由于流动性极限有点逼近而导致的资金利率持续上升，但资金面整体维持着比较稳定的状态。 市场人士表示，自上周以来，资金面每天盘面上一般呈现前后松散的格局，符合ipo短期扰动造成的结构紧张的特点，自始至终资金不断涌出，银行系统流动性总量依然充裕。

此外，市场人士认为，央行近期在常规流动性调控方面保持宽松的“壁垒上的看法”，也反映了货币当局对市场流动性没有偏离“基本均衡”的认识。 端午节连休前的市场信息显示，在表示“部分逾期的mlf没有继续”后，本周二( 23日)的公开市场操作继续保持(/(/k0/)窗，这也是央行自4月20日下调以来连续第19次公开上市的规则。 市场人士认为，随着ipo的波动剧烈，年内因素将难以掀起巨浪，短期内重启市场操作的可能性依然很低。

方向性平缓，有望产生新的把戏

虽然近期到期的mlf到期后仍未能继续，但拆解机构认为，在经济下行压力依然较大的背景下，货币政策将保护和护卫宏观经济的稳定增长，宽松货币调控的方向不会发生根本变化。 而且，综合积极财政政策继续发力、准利率下降步伐明显落后于市场预期等因素，货币政策在今后一段时期内将更加重视吸引流动性到实体经济中，定向宽松工具有望更加被信赖。

中信证券表示，从流动性总量结构来看，上周部分mlf未延续并不是央行未延续，而是机构自主不需要。 也就是说，机构自主不需要，意味着填补了mlf不继续带来的流动性缺口。 目前，管理层多次强调定向控制，预计后续总量流动性工具采用的概率下降，流动性最宽松的时期过去了，将出现定向控制或新的招数。

平安证券进一步指出，未来一段时间内，央行将推出大规模psl和其他创新货币政策工具，向政策性银行和商业银行投入更长时间的流动性，加大货币方向的宽松力度。

招商证券等机构虽然目前管理层稳定增长的意图不变，但政策选择出现变化，前期单纯宽货币政策难以比较有效地缓解经济下行压力，反而在一定程度上考虑到资金泛滥，5月以来相关政策调控转为信贷传导疏通。 这不仅包括促进融资投入，还包括放宽直接融资渠道，充分利用财政存量资金，加大财政支出力度。 从整体上看，为了防止资金未有效流入实体经济，在虚拟经济下空周转，未来货币政策将更具弹性和对比性地出台支撑实体经济的措施，有利于经济的顺利增长。