“货币政策迎 “双降” 未来可创造“债券池”对冲“货币池””

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中国国际经济交流中心副研究员张茉楠

2月5日金融机构人民币汇率下调0.5个百分点后，央行再次建立了利率下调货币政策总量工具。 在中国经济“停滞”的大背景下，“双降”的窗口似乎已经打开。

另一方面，中国宏观经济下行压力大，“停滞”特征明显。 无论从gdp增长率、cpi水平、投资规模、发电量、外贸活跃度等实体经济指标，或者从货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是pmi、顾客信心度等先行指标来看，都呈现“停滞”的状态。 数据显示，目前我国制造业投资中最大的9个主要领域投资累计增速均不同程度下跌，其中汽车制造业、机电及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速跌幅均较大，对制造业投资的诉求

去年12月，固定资产投资增长率持续下降，跌幅收窄。 1-12月，固定资产投资完成额累计50.2万亿元，累计比去年同期增长15.7%，比1-11月下降0.1个百分点，为2002年2月以来的最低。 1月份的cpi比去年12月的cpi下跌了0.7个百分点，但扣除春节因素后，cpi的环比依然为负，上游行业ppi连续35个月出现负增长。 从某种意义上说，中国经济进入了“停滞期”。 因此，中央银行在去年和今年连续“双重下降”(利率降低、基准降低)，似乎打开了新的窗口期。

另一方面，“缩”的倾向基本确立。 年以来，我国cpi涨幅持续下降。 全年同期累计涨幅为1.99%，比上年cpi涨幅低于2.62%。 从趋势来看，年5月以来，cpi涨幅持续下降，到年1月降至0.8%。 扣除食品后的cpi涨幅在去年12月和年1月进一步下跌到0.83%和0.6%。 因此，“双降”是在中国宏观经济下滑、货币总水平下降、基轴货币和货币乘数增长率双双下跌的大背景下展开的，央行的货币政策充其量是“弥补缺口”、“承受滞涨”，早有流传

在“紧缩”方面，债务紧缩带来的资产负债表压力也表现得最为明显。 数据显示，2005年至2005年，我国非金融部门(居民部门、非金融公司部门、政府部门)债务占gdp比重总体呈上升趋势，债务总额从25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率从139.3%上升至176.3%。 其中，非金融公司部门的问题尤为突出。 社科院金融所的研究报告显示，截至年底，非金融公司的部门债务为65万亿元左右，相当于gdp的125%左右，远远高于发达国家公司债务的50%-70%的平均水平。 - -年随着宏观经济下滑和比较有效的诉求不足，公司部门负债率进一步上升，债务融资价格下降势在必行。

总体而言，近年来，金融和政府部门创造的货币增速有所上升，但公司、海外部门创造的货币增速有所下降。 货币结构变化反映出的一个重要转变是中国货币创造的“从蜕变到虚”的趋势。 因此，目前货币政策正在转向定向调控，要进一步加强货币政策、信用政策和产业政策的协调配合，以要点保障产业行业快速发展必须适度流动性，实施定向、定量、定期放松。 特别要进一步采用创新融资工具，确保货币流动性在“经济停滞”阶段合理回归。

另外，从外部大环境来看，随着美国退出qe政策引发的全球货币金融周期新拐点的到来，人民币资产扩张的内外环境发生了趋势性变化，这可能意味着我国已经进入了“结构紧张”的常态化外部货币新环境。 美元进入强势周期后，外汇流入将减少或负增长，切断我国基础货币的主要来源。 因此，央行主要是监测“流动性水平”而不是“流动性总门”，以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

中国货币政策的“双降”空之间拉开，年中国货币政策进一步使用利率杠杆的可能性与空之间。 一是央行将逐渐退出常态干预，在明年央行口径新增外汇占款进一步下跌、基础货币诉求不大幅波动的背景下，明年基础货币缺口将进一步拉大。

二是考虑到当今世界不确定性风险依然频繁发生，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，但国内产能去除进程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。 因为，如果联邦储备系统理事会不提前开始加息，货币政策将会进一步下调空之间。

三是从储蓄率水平来看，中国经济常态期的储蓄率为10%—12%，目前的储蓄率水平是2005-年间高国际收支顺差形成的。 但从国际收支差额来看，高存款率的必要性已经大打折扣，央行公布的金融机构信贷收支表显示，去年12月金融机构新增外汇占款-1184亿元，央行口径外汇占款-1289亿元，外汇占款为 预计联邦储备系统理事会加息将导致资本大量流失，银行代理商结汇将连续4月出现赤字，维持高储蓄率不合理，也不必要。

除了降息、降息外，货币政策的目标是提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构，推进政策框架的改善。 在中央银行体系中，有必要优化中央银行资产负债表结构以推进政策框架的改善。 随着国际收支平衡、前几天受制于汇率和汇率结算制度的被动投入，外汇占用压力减轻了。 我国需要调整央行资产负债表的规模和结构，调整国内资产的规模和资产组合，为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”对冲“货币池”水位下降。